人人担心的通胀没来，更可怕的通缩来了

用心果蔬

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通缩是经济癌症！

目前中国的经济形势可以简述为通缩已经开始，经济陷入了衰退状态。

过去的15个月里，我们进行了大规模的货币信贷投放，M2货币供应量增长了超过40万亿元。3月份的数据即将发布，我估计其规模将突破40万亿元。然而，我们仍然没有能够阻止经济陷入通缩。

从具体需求方面来看，突出的矛盾是什么？家庭部门确实没有足够的钱，6个口袋都已经瘪下去了。

中国有14亿人口，根据央行的统计，现在有7亿人负债，如果排除掉儿童和老年人，几乎全民都负债了。

家庭部门的总负债占可支配收入的比例已经高达137.9%，而同期美国家庭的债务率大概只有90%左右。这意味着中美两国之间存在着40多个百分点的差距。

这与我们此前的想象不太相同。如今，中国居民的负债水平已经相当高，每年支付的利息已经占到可支配收入的近15%。与此同时，美国的这一数据只有7%。由于高额债务，家庭部门的还款能力明显受到抑制。今年1-2月份，中国家庭部门的信贷总量仅为2,900亿，不到3,000亿。

通常情况下，比如2021年的一个季度，家庭部门的信贷投放应该达到3万亿的水平，即每个月接近1万亿。如今，房地产股票出现了明显反弹，这是否意味着3月份家庭部门的贷款数据有了显著反弹，我们还不得而知，需要进一步观察。但从1-2月份的数据来看，老百姓不买房，反而大量提前还款。如果老百姓不买房，开发商就不会购买土地，土地创造信用和财政收入的中国经济加杠杆模式就很难重启。这是需求端突出的矛盾。

从供给端来看，突出的矛盾是价格内卷。年初，特斯拉轻松地宣布了一次降价，这导致整个中国的汽车产业链陷入了严重的价格内卷，从终端汽车一直到上游的锂矿。去年，锂盐价格曾经达到60万一吨的最高峰，但三个月后就降至25万一吨，因此价格的内卷正在蔓延，不仅仅是在汽车行业。如果老百姓不购买房产，房地产市场就需要消化存货。如果汽车行业再出现问题，房地产和汽车行业加在一起，就占据了整个制造业的70%。因此，我们今天仍然比较担心通缩的影响。

中国能否找到一套反通缩的组合拳，让投资者构建经济复苏的底层逻辑，恐怕是摆脱当前存量市场困境的关键所在。

因为今天的市场，我的感觉非常难受，有点像《三体》中的“黑暗森林法则”。对于机构来说，生存是它们的第一原则，但整个市场资金量非常有限。一旦在存量市场中出现一个竞争力较强的主题方向，被剩下的部分就会变得非常熊，非常痛苦。

在今天的中国股票市场中，尽管TMT、数字经济代表着一个明显的“风险上升”状态，但新能源和大消费却处于明显的“风险下降”空头排列中。市场之所以如此分裂，背后的原因是存量市场。整个市场无法启动，其原因在于宏观层面的问题。

今天中国资产和经济主要受到两个周期的影响：

第一个是美元周期。去年美国高通胀，下半年美国启动了暴力加息，高强度缩表，导致离岸美元信用流受到紧缩影响。离岸美元信用流是全球金融资产定价的重要因素，因此对全球利率敏感的市场造成了极大的影响。包括中国资产中对美元周期非常敏感的部分，比如中概股、港股都受到重挫。

另一个是中国周期。中国周期今天已经在滑向通缩。我们需要解决的主要问题是如何成功地反通缩，有力地从底部拉起中国经济，走出通缩的阴霾，打出一套反通缩的组合拳，构建经济复苏的底层逻辑。

先看美元周期，需要建立一个观念，这一轮美元周期与以往历史不太一样，从某种意义上来说，它是一个政治周期。为什么会出现如此高的通胀？在过去30年的全球化浪潮中，以美国为代表的西方一直享受着非常舒适的低通胀。尽管次贷危机后的15年里，美国启动了高强度的量化宽松，甚至最近三年直接启动了MMT（货币融资财政），但美国的通货膨胀依然保持在一个非常舒适的水平。

为什么去年一下子通货膨胀率接近10%呢？核心原因是背后有一个强大的政治意志的驱动，使得全球供应端的两段关系都受到了严重的挑战。

第一个是中美关系，而且是个硬脱钩。中国出口数据从去年四季度开始断崖式下跌，原因并不是美国和西方经济的严重衰退，而是中国出口到美国的订单大量出现了漂移，漂移到亚太地区，以及中国的备胎漂移到墨西哥。去年中国从美国的第一大出口国一下子落到第三位，这代表着中美正在实质性地进行硬脱钩，而这是由美国主导的。

另外，地缘政治的俄乌战争导致欧洲和俄罗斯之间的关系破裂，美国也加速了这一段婚姻的分离。中美国为世界提供的是廉价的商品，俄欧陆为世界提供廉价的能源，但一下子廉价的商品和廉价的能源同时都消失了，因此受到了严重的打击。再加上美国过去三年印了那么多钞票，新冠大流行期间直接启动了MMT，印了5万亿美金的钞票，所以这一次通货膨胀无法被抑制，整个经济供应端的通胀都得到了释放。

这一次的通货膨胀在某种意义上是一种政治上的通胀，因此美国也遇到了困难，碰到了一个不可能三角。如果继续加息，金融系统的稳定性受到的伤害会越来越明显，而现在金融系统已经不稳定了，继续加息会直接破坏美国的金融稳定。像瑞银、摩根大通等金融机构陆续出现了各种问题，它们背后的原因是长期的高利率和长时间的长短期利率倒挂，导致许多金融机构的底层资产承受了巨大的利率风险冲击。

如果停止加息，重新将政策从缩表转向扩表，这意味着通货膨胀将无法控制。如果您要控制通货膨胀，那就必须回到通货膨胀的根本逻辑，这是一种政治上的通胀。

如何降低与中国的脱钩，缓和中美关系，扩大外延，以及如何摆脱俄乌战争泥淖，恐怕是美国控制通胀的关键所在。因此，对于中国来说，美国面临的不可能三角从逻辑上来说并不是一件坏事，而是意味着今年面对的严峻外部条件中存在着可能的边际改善。

今年中国经济复苏的焦点仍然是落在中国周期上。在外部条件可能边际改善的情况下，我们是否可以通过政策打出一套反通缩的组合拳，构建起经济复苏的底层逻辑，这是我们期待的方向。然而，目前看来确实十分困难。因为在过去的15个月里，我们高强度投放了40万亿M2的货币，但实体经济的脉搏仍然十分微弱，房地产市场也没有什么反应，金融资产也没有上涨。股票市场是一个存量市场，基金也卖得不好。这么多钱到底去了哪里？对于当前中国经济面临的问题，我们必须做出正确的诊断。中国经济目前的困境，核心问题在于微观信用基础的崩溃，实质上是资产负债表的衰退，尤其是家庭部门资产负债表的衰退。

如今，中国已经告别了人口红利结构的金字塔形态，而变成了一个“钟”形态。在人口学领域，有一个专业术语叫做“儿童人口钟”，这个时间窗口现在已经被中国打开了，这是一个长期的因素。

短期的因素是负债率过高。目前，家庭部门的负债率已经高达137.9％，这是一个相当高的比例。2015年，我们提出了房地产去库存的口号，号召6个钱包出来加杠杆去消化库存，那时候，家庭部门的负债率不到80％，只有70％。在7年的时间里，负债比例翻了一倍。目前，中国经济系统面临的突出矛盾是什么？由于个人资产负债表的原因，整个系统中各个主体的信用能力和信用意愿都在快速崩溃。

对于今天中国的宏观决策而言，首要问题是必须从这个系统中找出一个有着强健信用意志和信用能力的主体，站出来作为顶梁柱，支撑要崩塌的天花板。更明确地说，中央的信用必须站在前面，千方百计将中央信用引入经济体，帮助经济体中受损的主体进行有效修复。只有这样的宏观经济政策才能够重启经济复苏循环。否则，我们将看到大量的水流入经济体内，但却没有什么作用，实体经济没有反应，房地产市场也没有反应，金融资产也没有上涨。我们必须解决这个问题：这么多的钱到底流到了哪里？中央必须根据第一季度的经济运行状况重新研究、重新预测，并制定剩余时间的经济政策。因此，现在处于一个非常关键的时期，我们需要思考“我们该怎么办？”、“我们应该怎么改变？”中国的宏观政策可能需要突破传统方式，改变方法。

因为现在我们面临的突出矛盾是资产负债表的衰退。从某种意义上讲，中国现在处在15年前的美国、30年前的日本的时期。这个时期是指2008年次贷危机爆发后，美国的资产负债表受到了极大的损伤，美国花费了15年的时间进行调整。这15年中，宏观政策的核心任务就是修复资产负债表，为此形成了一整套完备的理论体系和丰富的政策实践。简单来说，中国只是比美国晚了15年进入了一个非正常宏观政策的时期。从宏观政策的角度来看，修复资产负债表的核心就是财政和货币的合流。

因此，对于中国来说，恐怕需要进入一个财政和货币合流、突破常规方式的宏观政策时期。从技术条件来看，中国是可以胜任的。因为代表中央信用的两个主体的表现强健，中央财政的负债率只有21%，中央银行规模占经济体量的比例只有33%，有足够的操作空间。

此外，中国还有体制设计上的优势，我们拥有国家开发银行代表的政策性金融部门。某种意义上，政策性金融部门是一个天然的财政和货币合流操作的SPV平台。历史上，我们曾经利用这个机制应对过2015年的严重房地产去库存问题。当时，中央银行的信用支持是通过国家开发银行发行了3万亿的PSL，从而激活了整个房地产周期。

当然，我们今天面临的情况比2015年复杂得多。我们需要面对增量的金融支持，因为“二十大”扩大了中国式现代化的蓝图，对应的是未来四个方向资本形成的增量，包括双碳的能源体系转型、数字化中国、国家安全战略体系建设和乡村振兴。但我们更需要解决复杂的存量问题。去年M2的净增长达到28万亿人民币，而我们只获得了6万亿的GDP，那么这么多钱到底去哪儿了呢？大量的货币信用都消耗到了低效率的存量经济所产生的巨量沉淀成本上，我们必须显著降低这些沉淀成本。

具体来看，主要有三个方向：

第一，房地产面临去库存。2021年中国房地产在建规模高达80万亿，今年和明年陆陆续续会变成库存的释放，必须有一个主体站出来承接。2015年是中国的家庭部门站出来支撑了房地产去库存，但今天中国的家庭部门面临资产负债表的衰退，站不出来了，但必须有个主体站出来。如果没有主体站出来，意味着整个房地产产业链企业将面临灾难，因为它们所面对的是各种复杂的债务链、应收账款等等。

第二，地方政府65万亿的平台债务。这些债务都面临信用和流动性的坍塌，陷入“僵尸”的状态。所以，我们必须要启动注入中央的信用，要把利率显著降低，因为这些债务滚动的存续成本高达4%以上。我们恐怕要大面积、系统性地启动这些平台债务的利率置换，通过中央信用注入，把地方政府债务平台的利率显著降下来，恢复它们的信用和流动性。

第三，庞大的国资和国企体系。有两个统计，有的说是270万亿，有的说350万亿，但不管怎么说，最庞大的经济资产部分，目前处于低效率的运行状态，一年的资产回报率只有1-2%的。如果通过中央信用下去，借助中国的资本市场，把这一部分的收益率比方说提升到4-6%以上，就是10万亿的现实财政。

这对于目前中国土地要素收入急剧减少所形成的财政压力是个极大的缓解，这是我们需要面对的任务。目前中国所面临的是严峻的、颠覆性的外部条件，G2之间存在着硬脱钩的状态，这也客观上意味着中国完全有可能实施更大胆、更激进、更具突破性的宏观政策。因为在过去的30年中，中国形成了对外3.4万亿美元的供给端净敞口。如果G2进入了趋势性的硬脱钩状态，那么这3.4万亿美元的供给端净敞口就需要一个强劲的内需增长来进行对冲。

如果内需增长受制于资产负债表的衰退，那么从产业层面来看，中国未来面临的主要矛盾将从过去的通货膨胀变成通货紧缩。

为什么我们投放了这么多高强度的货币信用后，一点效果都没有，通货膨胀都没出现？我们必须正视外部条件的变化，回归市场。今天的股票市场反映了中国宏观政策的困局，反映了现实的困境。禅宗有一个段子：“风动幡动心不动”，用来比喻当前中国的宏观经济状态就是“风吹幡不动”，即使风已经刮得很大、水也放了很多，但经济、资产端和房地产都没有反应。

因此，经济滑向通缩的趋势仍然无法阻挡。如果市场处于“风吹幡不动”的状态，那么它就是一个存量市场。回到美林投资时钟，简单来说，现在处于衰退象限。尽管我们启动了高强度的货币信用投放，但我们仍然不能驱动投资的轮子转向复苏象限。

因此，市场的选择就落在了存量市场，以主题驱动的风格为主。美国硅谷的创新在美国的反应平淡无奇，但在中国却掀起了科技股的浪潮，这背后是投资时钟的成就，因为投资时钟落在衰退象限，决定了这是一个存量市场。那么如何突破这种状态呢？

从存量市场转变为增量市场的核心在于，接下来的政策思路能否打破常规，能否采取强有力的反通缩措施，为市场构建一个经济复苏的强有力底层逻辑。如果能够构建一个强有力的底层逻辑，那么今年的市场可能很快从存量状态转向增量状态，市场会迎来一个快速上涨的行情，甚至是大牛市。因为我们在过去的15个月中已经投放了高强度的货币信用，M2达到了40万亿，只是这些M2没有对应于强有力的GDP和商业资本的形成。

这些资金散布在经济系统的各个角落，不断盯着资产收益率的广义频谱，等待着哪个资产率先出现强劲的赚钱效应，就像饥饿的鲨鱼一样凶猛地向前扑去，点燃整个市场。因此，市场转变的关键在于政策能否打出一套强有力的反通缩组合拳，把中国经济从通缩泥潭中拉出来。我们拭目以待。

如果市场处于“风吹幡不动”的状态，那么能够产生溢价的就是以下两个方向。一个是所谓的财政溢价。我们今天讲的数字经济、国企改革，其底层逻辑都来源于政治经济学。政治经济学的核心是财政。

中国经济已经进入了一个强力推进数字经济生态建设的阶段。在这个经济生态中，数据作为新型的生产要素，其收入能否有效转化为新政府的财政资助，是新政府面临的首要问题。关于数字经济生态，从数据确权到数据资产，再到数据处理，其中涉及算力到应用的各种场景。资本市场已经围绕数字经济生态进行了充分的演绎，成为当前资本市场最大的一个溢价风口。

当然，仅靠数字要素的收入转化来支撑财政是远远不够的。因为我们是从过去的工业化、城镇化周期走过来的，财政资助和土地要素的收入这一块已经出现了断崖式的下跌，形成了巨大的缺口，而数据要素的收入可能远远不足以填补这一缺口。

因此，国有企业和国有资产体系的改革已提上议程，旨在有效激活这一低效率运营的国有资产和企业部门的资产收益率。如何激活呢？现实的方法是通过中央信用注入，以激活整个资本市场。

如果将这一部门的资产收益率从1-2%的低效率水平显著提高至6%，就可以产生10万亿财政效应。这对于当前中国巨大的土地财政缺口压力来说，是一种有效的缓解。另一种溢价叫做安全溢价。我建议大家认真研读总书记在两会期间参加江苏代表团和工商联代表团讨论的一系列发言，逐字逐句体会。

我对所学的领悟是，当前提倡的高质量发展，其本质是将“发展”和“安全”并重，而安全已成为新时代下的首要要素。

在当前百年未有之大变局下，对于中国而言，安全的约束主要集中在科技领域。如果不能实现安全的量的扩张，所有的发展都是虚无缥缈的，都是低质量的。因此，对于今天的中国资本市场而言，要通过科技创新来追求安全，同时也要依靠资本市场解决财政的资金需求。

当前中国的资本市场具有前所未有的重要性。